Dokumentation

Globalisierung als Chance II

Blick auf die Weltgesellschaft



Bernd-Helmut Eichelbaum
Keine rosigen Aussichten für Emerging Markets


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Inhaltsverzeichnis


Bernd-Helmut Eichelbaum ist Direktor der BHF-Bank in Frankfurt1

Es ist noch gar nicht so lange her: Emerging Markets - the place to be !!!" Kaum ein Unternehmen, das den Zug verpassen wollte, und auch Banken schmückten sich gern mit dem Prädikat des Emerging-Markets-Spezialisten. Rückläufige jährliche Wachstumsraten von ca. 2% in den OECD-Ländern ließen die Länder Asiens mit 8% als gigantischen Zukunftsmarkt erscheinen, zumal dieser Wirtschaftsraum 60% der Weltbevölkerung umfaßt. Für die Emerging Markets insgesamt wurde bereits für das Jahr 2010 ein Anteil von 40% an der Weltbörsen-Kapitalisierung prognostiziert.

Vorbildliche Sparquoten, steigende Handelsbilanz- und häufig sogar Haushaltsüberschüsse sowie ein dynamischer Arbeitsmarkt ließen viele Industrieunternehmen neidvoll in Richtung der asiatischen Wachstumsländer blicken, die sich nicht nur als kostengünstige Produktionsstandorte anboten, sondern in denen man möglichst auch noch einen substantiellen Anteil der eigenen Produktion vermarkten wollte; denn, wer in Asien wettbewerbsfähig war, war auch für die entwickelten Märkte gut positioniert. Und selbst Randmärkte wie z.B. Afrika erhielten plötzlich über die Süd-Süd-Schiene" einen höheren Stellenwert, verfügten sie doch über die Rohstoffe, die die ressourcenarmen Länder Asiens für ihr Wachstum so dringend benötigten.

1. Finanzkrisen

Inzwischen haben sich die Gewichte auf der Welt wieder verändert. Der Begriff Emerging Markets" hätte mittlerweile gute Chancen, neben dem Wort Rezession" zum weltwirtschaftlichen Unwort des Jahres zu werden. Plötzlich sind die Aktienkurse gerade derjenigen Unternehmen unter Druck, die eine hohe Exportquote nach Asien aufweisen. Noch größer waren die Verluste auf der anderen Seite. Nach spektakulären Gewinnen mußten mutige Investoren in manchen Aktienmärkten bis zu 80% Einbußen hinnehmen. Und als einige asiatische Länder gerade wieder im Begriff waren, sich langsam zu erholen, folgte die Pleite der chinesischen GITIC und die Abwertung des brasilianischen Real. So sind denn die Börsen der aufstrebenden Märkte jetzt wieder dort, wo sie die Skeptiker schon immer vermuteten; auch der CRB-Rohstoff-Index hat gerade seinen Boden von vor 20 Jahren wieder erreicht. Und hinsichtlich der aktuellen Perspektiven und Prognosen für die Emerging Markets in den Medien mag man sich an das brasilianische Sprichwort erinnern, daß ganz unten im Loch immer noch eine Schaufel liegt.

Asien, Osteuropa, Lateinamerika - kaum ein Land oder eine Region sind verschont geblieben, und die Schockwellen haben auch die entwickelten Märkte nicht ausgespart. Zwar haben die Emerging Markets insgesamt nur einen Anteil von ca. 20% am internationalen Warenaustausch, sie repräsentieren jedoch mittlerweile fast 40% des Welt-Bruttosozialprodukts und über 75% der Weltbevölkerung - zu wichtig also, um zur Tagesordnung überzugehen, wenn es dort Schwierigkeiten gibt.

Ein wichtiger Faktor bei der Beurteilung der Zukunftsfähigkeit eines Wirtschaftsmodells ist die Gesundheit des Bankensystems. Die asiatischen oder russischen Probleme sind Lateinamerika dank Tequila" erspart geblieben, denn die Banken Südamerikas waren schon durch den Mexiko-Schock - noch rechtzeitig - in die Sanierung gedrängt worden. Chinesische Banken dagegen schleppen ein Portfeuille von Problemkrediten mit sich, das auf bis zu 40% der gesamten Ausleihungen beziffert wird. Dieses Problem ist allerdings aufgrund des dirigistischen Wirtschaftssystems noch nicht
Globale Kapitalströme bestimmen die Konjunktur ganzer Regionen
virulent geworden, denn die hohen Ersparnisse der Privaten (Sparquote: 40%) müssen bei den chinesischen Banken angelegt werden. Die Werthaltigkeit der chinesischen Bankaktiva dürfte sich aber bei fast 70.000 hochverschuldeten staatlichen Betrieben, die mit Verlust arbeiten, im Zeitablauf kaum verbessern. Wenn man früher fragte, wie stark denn China sei, so fragte kürzlich die Financial Times: Wie schwach ist China?"

2. Lösungskompetenz des IWF?

Bei der Lösung der Probleme steht insbesondere der IWF (Internationale Währungsfonds d. Red.) in der Kritik, dessen ursprünglicher Auftrag die Zurverfügungstellung von Hilfsgeldern für klamme Schuldnerländer war. Letztendlich wurde aber primär Schutz für Investorengelder geschaffen, denn die bereitgestellten Kreditlinien waren in erster Linie ein Bail-Out der Gläubiger.

Zur Entlastung des IWF ist allerdings anzuführen, daß die Probleme in den letzten Jahren vor dem Hintergrund der Globalisierung der Finanzmärkte viel zu schnell in eine völlig neue Dimension gewachsen sind. Wenn früher die regionalen Handelsströme die Konjunktur einzelner Märkte beeinflußten und insgesamt ausgleichend wirkten, bestimmen mittlerweile globale Kapitalströme die Konjunktur ganzer Regionen. Im Gegensatz zu Handelsströmen wirken Kapitalströme prozyklisch. Sie bevorzugen Märkte, die sich gerade am Beginn einer Aufschwungphase befinden und verlassen Märkte vornehmlich anläßlich eines bevorstehenden Abschwungs, wenn diese Gelder eigentlich am nötigsten gebraucht würden; sie wirken somit trendverstärkend und entziehen sich weitgehend der nationalstaatlichen Steuerung. Insofern wäre der IWF eigentlich idealtypisch geeignet, eine solche supranationale Steuerungsfunktion wahrzunehmen, und hätte man den IWF nicht vor 55 Jahren zur Abwehr zukünftiger Finanzkrisen auf Initiative der Amerikaner gegründet, dann würde man ihn heute erfinden müssen.

Nun fehlen dem IWF aber diese Steuerungsinstrumente, und vor dem Hintergrund der völlig neuen Situation auf den globalen Finanzmärkten hat der IWF sein einziges, kurzfristig wirksames Instrument eingesetzt, über das er entsprechend seinem ursprünglichen Auftrag wirklich verfügt, nämlich neues Geld bereitzustellen. Dabei ist der Fonds mit der Betreuung von mittlerweile ca. 80 Ländern allerdings heillos überfordert. Zudem hat sich in den vergangenen Jahren mit der Vielzahl der Problemländer das Dilemma des IWF noch vergrö
In Asien, Osteuropa und Lateinamerika ist kaum ein Land oder eine Region von der Finanzkrise verschont geblieben
ßert, der immer wieder vor der Frage steht, ob ein Land zuerst Wirtschaftsauflagen zu erfüllen hat, bevor es Zugang zu Hilfsgeldern erhält (wobei bis dahin die Zahlungsunfähigkeit, die man ja eigentlich vermeiden wollte, schon längst eingetreten sein kann), oder ob man zur Abwendung der akuten Finanzkrise zuerst Mittel zur Verfügung stellt und damit die Krise im Keim erstickt, um später die Erfüllung der Auflagen einzufordern, die allerdings von den Schuldnerländern im Nachherein gern verweigert oder aufgeweicht wird.

3. Banken und Investoren

Auch die internationalen Banken sind dabei in die Kritik geraten, die sich auf das Auslösen von in Schwierigkeiten geratenen Schuldnerländern durch den IWF geradezu verlassen haben (Moral Hazard). Allerdings muß dabei wohl nach kommerziellen und Investment-Banken unterschieden werden. Während die ersteren vornehmlich den im Zuge der wachsenden Handelsanbindung immer wichtiger werdenden Warenverkehr der aufstrebenden Ländern finanzierten, haben die Investment-Banken im langjährigen Aufschwung primär die zyklischen Kapitalströme verstärkt, sich aber mit Beginn der Schwierigkeiten und dem Rückzug der Investoren im Herbst letzten Jahres aus den Emerging Markets weitgehend verabschiedet. Sie hinterlassen eine Hypothek, mit der die betroffenen Länder - und letztendlich auch die Investoren - noch eine Zeitlang beschäftigt sein werden.

Erschwerend kommt dabei hinzu, daß sich die Gläubigerstruktur der Schuldnerländer in den letzten Jahren ganz erheblich verändert hat: Waren es früher kommerzielle Banken und supranationale Institutionen, so wurden beispielsweise in Lateinamerika in den letzten 3 Jahren über 50% der Neuverschuldung über die Kapitalmärkte in Form von Anleihen bereitgestellt. Kapitalströme werden durch zukünftige Renditeerwartungen der Investoren bestimmt, die sich quasi über Nacht ändern können, und zwar bei allen Investoren gleichzeitig. Das Umfeld war vor dem Hintergrund weltweit sinkender Zinsen und Inflationsraten eher günstig, und niedrige Zinsen machen wohl auch risikofreudig. Von 1991 bis 1996 haben sich die privaten Kapitalströme in die Emerging Markets fast verfünffacht und erst seit 1997 wieder etwas abgeschwächt.

Ein Problem ist der überwiegend kurzfristige Anlagehorizont der Investoren, während doch diese jungen Volkswirtschaften für die gleichgewichtige Finanzierung ihres Wachstums eher längerfristiges Kapital benötigen. Dieses hot money hat die Volatilität handelbarer Refinanzierungsinstrumente und Aktien ganz erheblich verstärkt, zumal sich die Investoren vornehmlich alle gleichzeitig entweder am Eingang oder am Ausgang zu drängeln pflegen. Aber wie soll man mit Mil lionen Investoren eine Krisenlösung koordinieren? So wundert es nicht, daß der Ruf nach Kapitalverkehrsbeschränkungen lauter wird.

4. Kapitalverkehrskontrollen?

Mit dem Vorschlag der Einführung von Kapitalsverkehrskontrollen hat sich ausgerechnet George Soros seinem ehemaligen Widersacher, dem malaysischen Finanzminister Mahatir, angeschlossen. Dagegen fordert beispielsweise Jeffrey Sachs eine völlige Freigabe der Wechselkurse, was Mexiko in den letzten vier Jahren eine relative Stabilität der Währungsreserven beschert hat und jetzt auch in Brasilien angewandt wird. Der ehemalige argentinische Finanzminister Domingo Cavallo verteidigt dagegen das System eines Currency Boards, das in seiner Heimat so erfolgreich implementiert wurde. Allerdings muß man dabei bedenken, daß eine feste Anbindung an eine Ankerwährung eine immense fiskalische Disziplin und eine strikte innenpolitische Umsetzungsfähigkeit harter Anpassungsmaßnahmen verlangt - und deshalb für Länder wie Rußland oder Brasilien wohl kaum in Frage kommt. Zudem gibt man damit die Möglichkeit einer eigenständigen Geldpolitik auf, aber in einer globalen Welt ist eine von außen unabhängige Geldpolitik wohl ohnehin kaum mehr möglich. Vor diesem Hintergrund ist auch der jüngste argentinische Vorschlag zu sehen, eine Währungsunion mit den USA zu schaffen.

In jedem Fall begünstigen strukturelle Ungleichgewichte spekulative Attacken auf Emerging Markets, wie jüngst in Brasilien. So bleibt für weniger disziplinierbare Länder wohl nur eines der beiden Extreme: Entweder strikte Devisenbewirtschaftung, oder aber freies Floating. Beides mag relativen Erfolg bescheren, solange nur die Einsicht herrscht, daß man nicht gleichzeitig feste Wechselkurse, freien Kapitalverkehr und eine autonome Geldpolitik haben kann - eines dieser Elemente schließt sich dabei immer aus!

Über Kapitalverkehrskontrollen kann man allerdings streiten. Die Gegner werden den Zweck in Frage stellen: Heißes Geld abschrecken oder eine Überschuldung abwehren? Aber warum kommt heißes Geld (wegen hoher Zinsen?), und wann beginnt die Überschuldung? Cavallo argumentiert, daß nicht die Menge, sondern die Qualität der Zwecke, für den diese Schulden verwendet werden, den Erfolg einer Investition bestimmt. Wenn man hot money zur Finanzierung langfristiger Projekte verwendet, hat man natürlich ein Problem. Und auch die Isolierung der inneren Geldpolitik und damit die Schaffung künstlich niedriger Zinsen wird durch Kapi talverkehrsbeschränkungen nicht gelingen; im Gegenteil dürften die Zinsen aufgrund der zu erwartenden Kapitalverknappung eher steigen.

5. Verfehlte Politik

Am Ende bleibt wohl die Erkenntnis, daß der Schlüssel für eine erfolgreiche Wirtschaftspolitik nicht allein beim IWF, den G7-Ländern oder den Banken liegt, sondern vornehmlich bei den betroffenen Ländern selbst. Eine ausufernde Verschuldung wird nicht auf Dauer durch ein stetig sinkendes internationales Zinsniveau begünstigt werden. Die eigentlich anzustrebende Erwirtschaftung von Handelsbilanzüberschüssen zum Abbau der hohen Auslandsverschuldung ist dabei in den Boomjahren von vielen Emerging Markets in der Euphorie aufgestauter Konsumlust sträflich vernachlässigt und von IWF, G7, und den Banken wohl auch nicht dringlich genug eingefordert worden. Dabei sind für junge Märkte wohl andere, straffere Maßstäbe in Bezug auf Verschuldungskoeffizienten anzusetzen als für etablierte Volkswirtschaften. Auch hat man es sich häufig zu einfach gemacht, denn viele Länder haben hohes Konsumwachstum, hohe Staatsdefizite und niedrige Inflationsraten vorzugsweise durch Kapitalimport aus dem Ausland finanziert. Aber Kapitalimport macht abhängig, wenn nicht gleichzeitig die Bildung von Kapitalstock und produktiven, wettbewerbsfähigen Industriepotentialen mit hoher Wertschöpfung konsequent vorangetrieben wird. Das geht eine Zeitlang, aber diese Zeit ist irgendwann vorbei, wie die Ereignisse in Brasilien gerade wieder bewiesen haben.

Es steht viel auf dem Spiel, insbesondere in Lateinamerika: Die Banken der fünf größten europäischen Länder (Deutschland, Spanien, Frankreich, Großbritannien, Holland) haben dort insgesamt Kredite in Höhe von US$ 125 Mrd. vergeben, und auch US-Banken sind mit US$ 75 Mrd. stark exponiert, davon allein in Brasilien mit 25 Mrd. 2.000 US-Unternehmen haben in Brasilien zusammen US$ 35 Mrd. investiert. 20% der US-Exporte gehen nach Lateinamerika, und von den Fortune 500-Unternehmen sind dort 81% präsent. 12% der Gewinne von US-Gesellschaften werden von Lateinamerika aus erwirtschaftet; das ist doppelt soviel wie aus den asiatischen Tigerländern. Die Produktions- und Handelsverflechtungen mit den aufstrebenden Ländern sind mittlerweile so stark gewachsen, daß wir auch in Deutschland nicht mehr sagen können, diese Krisen würden uns nur marginal tangieren: 1.200 deutsche Unternehmen in Brasilien erwirtschaften 6% des brasilianischen BIP und 15% des industriellen BIP.

Verfehlte Wirtschaftsmaßnahmen mit viel Geld des IWF, der G7, der BIZ usw. zu kaschieren - dieser Versuch kann wohl nach Süd-Korea (US$ 57 Mrd.), Indonesien (US$ 34 Mrd.), Rußland (US$ 23 Mrd.) und Brasilien (US$ 41 Mrd.) als gescheitert gelten. Daß der Versuch, Strukturprobleme in Liquidität zu ertränken, sich bisher noch nicht inflationär bemerkbar gemacht hat, liegt wohl auch an der seit Jahrzehnten rückläufigen Tendenz der internationalen Rohstoffpreise. Dabei wächst die monetäre Basis in den USA ohnehin schon mit einer Jahresrate von z.Zt. 16%. Trotzdem dürfte die FED weitere Zinssenkungen in Erwägung ziehen, falls sich das Wirtschaftswachstum in den USA durch Einflüsse aus Lateinamerika abschwächen sollte.

6. Wachsende Schulden

Doch die Schulden wachsen weiter. In Brasilien hat sich die Inlandsschuld in fünf Jahren auf ca. 400 Mrd. Real verfünffacht. Wenn die Inlandszinsen auf dem gegenwärtigen Niveau verharren, wird das Haushaltsdefizit im laufenden Jahr wohl trotz Einsparungen einen zweistelligen Prozentsatz vom BIP erreichen und die Schulden weiter nach oben treiben. Der Teufelskreis wäre pefekt: Höhere Zinsen resultieren in einem wachsenden Haushaltsdefizit, das wiederum das Zinsniveau immer weiter nach oben treibt. Auch die gesamte Auslandsverschuldung Brasiliens beträgt mittlerweile schon US$ 230 Mrd.

1999 kommen Schuldendienstverpflichtungen von fast 400 Mrd. Dollar auf die Emerging Markets insgesamt zu. Davon entfallen ca. US$ 123 Mrd. auf Lateinamerika (Brasilien 45 Mrd., Mexiko 21 Mrd., Argentinien 16 Mrd.). In Rußland beansprucht der jährliche Schuldendienst von US$ 17 Mrd. heute die gesamten Jahressteuereinnahmen der Zentralregierung. Dort sinken die Privatinvestitionen seit 1991 kontinuierlich auf mittlerweile 20% des Ausgangswertes. Das BIP schrumpfte derweil um 50%. Nicht einmal die Selbstversorgung der Bevölkerung mit Nahrungsmitteln ist mehr gegeben.

Und auch die Industrieländer sind nicht ohne Probleme. Die japanische Schuldenfalle, das wachsende Leistungsbilanz-Defizit und die negative Sparquote in den USA sowie die financial asset bubble machen die Rahmenbedingungen für die Emerging Markets nicht gerade komfortabler, und wenn diese Länder mittlerweile unter einer Schuldenlast von insgesamt 2.000 Mrd. Dollar leiden, haben die Industrieländer einen Schuldenberg von immerhin 60.000 Mrd. Dollar aufgebaut - nicht gerade ein Vorbild, zumal die Schulden weltweit fünfmal so schnell wachsen wie das Bruttosozialprodukt. In Japan nähert sich die Staatsverschuldung bereits 140% der jährlichen Wirtschaftsleistung!

Allerdings ist die wechselseitige Interdependenz zwischen aufstrebenden und entwickelten Märkten in den letzten Jahren ständig weiter gewachsen, so daß auch umgekehrt Abhängigkeiten entstanden sind. Ohne die Impulse aus den Emerging Markets werden sich die Wachstumszyklen auch in den reiferen Volkswirtschaften wohl immer mehr verkürzen. Insofern dürfte auf beiden Seiten der Druck wachsen, gemeinsam eine Lösung aus dem Dilemma zu suchen, die über die Anpassung der Währungsrelationen und halbherzige Sparprogramme hinaus die eigentlichen Ursachen der nunmehr fast weltweiten Wirtschaftskrise angeht.

Seit der Weltbanktagung in Washington wird über eine neue Finanzarchitektur" gesprochen, was wohl aus der Erkenntnis entspringt, daß es mit der bisherigen Fassadenmalerei" nicht mehr getan ist. Ein neues Finanzgebäude wird gefordert. Die Frage, die man wohl heute dringender denn je stellen muß, ist, ob denn das alte Gebäude nicht einstürzt, bevor man das neue beziehen kann.

Anmerkung

1. Der Autor gibt zu bedenken, daß sich die Rahmenbedingungen in der Zwischenzeit verändert haben, weil durch internationale Stützungsprogramme (z. B. Brasilien, Rußland) die Krisenperspektiven zumindest temporär entschärft worden sind. Als grundsätzliche Warnung vor unverantwortlicher fiskalischer und stabilitätsorientierter Wirtschaftspolitik bleiben diese Hinweise jedoch unverändert gültig.


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