Dokumentation

Globalisierung als Chance II

Blick auf die Weltgesellschaft



Andreas Hausknecht
Die asiatische Währungs- und Finanzkrise


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Inhaltsverzeichnis


Dr. Andreas Hauskrecht lehrt an der Freien Universität Berlin, Fachbereich Wirtschaftswissenschaft.

Noch vor zwei Jahren waren Politik und Wissenschaft von einem großen Entwicklungsoptimismus geprägt. Insbesondere die asiatischen Tigerstaaten schienen auf dem Sprung, die Wohlstandslücke gegenüber der ersten Welt zu schließen. Finanzielles Engagement an den Finanzplätzen der emerging markets" galt als hoch profitabel.

Dieses Bild hat sich dramatisch verändert und ist heute von einem tiefen Entwicklungspessimismus geprägt. Die noch jüngst gelobte Globalisierung und die mit ihr verbundene Liberalisierung der Märkte, insbesondere der Kapitalströme, ist zur Bedrohung einer an Wohlstand und Beschäftigung orientierten Welt mutiert. Der vorliegende Beitrag analysiert die Ursachen der asiatischen Währungs- und Finanzkrisen und skizziert mögliche Lehren für die Weltwirtschaft.

1. Das Entwicklungsmodell

Es wäre irreführend, aus dem Begriff "asiatische Währungs- und Finanzkrise" abzuleiten, es handele sich um typisch asiatische Phänomene, gleichsam um einen Sonderfall mißglückter nachholender wirtschaftlicher Entwicklung. Vielmehr lassen sich die aktuelle monetäre Krise Rußlands sowie die schweren Finanzmarktturbulenzen in Lateinamerika, insbesondere in Brasilien, bei aller notwendigen nationalen Differenzierung, auf dieselben Ursachen zurückführen, nämlich eine Entwicklungsstrategie, die auf Nettokapitalimportüberschüssen basiert. Wie zu zeigen sein wird, ist dies nicht notwendig normativ, sondern über Marktprozesse begründbar.

Wenn man über die asiatischen Tiger-Länder spricht, sind drei Gruppen zu unterscheiden: die erste Generation der Tigerstaaten Hongkong, Singapur, Südkorea und Taiwan, die zweite Generation Indonesien, Malaysia, Philippinen und Thailand sowie schließlich die Transformationsökonomien China und Vietnam.

Im Folgenden werden die Ursachen der derzeitigen Krise sowie ihre Auswirkungen zunächst am Beispiel der Tiger-Länder der zweiten Generation, allen voran Thailand diskutiert.

Folgt man dem Kanon der derzeitigen Analytiker der asiatischen Währungs- und Finanzkrise, läßt sich diese im Kern auf zwei Gründe zurückführen:

- Die betroffenen Länder koppelten ihre Währung an den USD. Die Stärke des USD insbesondere gegenüber dem Yen führte zu einer Verschlechterung der Wettbewerbsposition auf den Weltmärkten, was zu einer zunehmenden Verschlechterung der Handels- und Leistungsbilanzen geführt habe.

- Die Institutionen in den betroffenen Ländern konnten organisatorisch und funktional dem raschen wirtschaftlichen Wachstum nicht folgen. Die mangelnde Bankenaufsicht habe maßgeblich zur Krise beigetragen.

Die daraus folgenden Politikempfehlungen lauten daher, den Wechselkurs schwanken zu lassen (flexible Wechselkurse), oder aber an den Yen zu koppeln. Des weiteren sollte die Bankenaufsicht in diesen Ländern deutlich verbessert werden.1 Offen bleibt die Kausalität: Hat die Bankenkrise die Krise ausgelöst, oder hat sie lediglich zu einer Verschärfung der Krise geführt?

Am Beispiel Thailands läßt sich das Entwicklungsdesaster recht gut beschreiben. Das Land der zweiten Tigergeneration setzte zu Anfang auf ausländische Direktinvestitionen als vorrangige Quelle von Kapitalimporten. Diese (Real-)Investitionen sind nicht primär wechselkurssensitiv, bei Abwertungserwartungen können sie nicht kurzfristig abgezogen werden. In einem zweiten Schritt wurde eine Börse auch mit dem Ziel aufgebaut, ausländische Portfolioinvestitionen zu attrahieren. Vermögenseigentümer werden jedoch nur unter der Bedingung eines Wechselkursversprechens bereit sein, in Entwicklungsländern zu investieren, ansonsten ist die Gefahr einer Vermögensentwertung über Abwertungen der Währung zu groß.

Der Vorwurf, die asiatischen Länder hätten schlicht die falsche Leitwährung gewählt, nämlich den Dollar und nicht den Yen, unterstellt, man könne diese frei wählen, es läge mithin ein politisch zu besetzender Freiheitsgrad der Wechselkursankoppelung vor. Hintergrund dieser Behauptung ist die Tatsache, daß die asiatischen Länder, mit Ausnahmen, ihre Exporte in erster Linie in Japan und Europa absetzen. Eine Aufwertung des Dollar gegenüber den Währungen Europas sowie des Yen führe automatisch zu einer Verschlechterung der Wettbewerbsfähigkeit der Exporte der genannten Ländergruppe, die ihre Währung an den Dollar gekoppelt habe.

Nun ist de facto in allen asiatischen Ländern beobachtbar, daß die heimische Währung hinsichtlich ihrer Funktion als Wertaufbewahrungsmittel einem starken Druck durch den Dollar ausgeliefert ist (man spricht technisch von der Substitutionselastizität). Sobald die heimische Währung gegenüber dem USD abwertet, beginnen die Akteure Vermögen in USD und nicht in eigenem Geld zu bilden, die heimische Währung wird verdrängt.2 Die Dollaranbindung ist aus Sicht der betreffenden Länder ein vom Vermögensmarkt gesetztes Apriori mit dem Ziel, einen eigenständigen Währungsraum zu errichten, resp. zu verteidigen. Dem gegenüber führten Abwertungen des Dollar (und damit auch des Baht) gegenüber der DM und dem Yen zu keinen Reaktionen der Vermögenseigentümer, es konnten keine Shifts aus der heimischen Währung in auf DM oder Yen lautende Vermögenstitel festgestellt werden. Dies, obwohl der Dollar in den 90er Jahren Phasen deutlicher Ab- wie Aufwertungen gegenüber den beiden genannten Währungen vollzog.3

Obwohl sich aus Perspektive der Erhaltung der Absatzmärkte eine Ankoppelung der heimischen Währung an den Yen oder vielleicht an die DM anbot, ließ der Vermögensmarkt dies nicht zu. Die Wahl der Ankerwährung wird vom Vermögensmarkt diktiert und ist nicht politisch besetzbar.

Diese Einsicht führt zur Erkenntnis, daß Gelder hinsichtlich ihrer Wertaufbewahrungs- und Zahlungsmittelqualität nicht identisch sind. Es gibt nur einige wenige Währungen, die es sich erlauben können, gegenüber dem Dollar zu floaten, dazu gehören die DM, der Schweizer Franken und der Yen. Länder mit schwachen Währungen haben dem gegenüber nicht die Möglichkeit, ihren Wechselkurs gegenüber den Leitwährungen flexibel zu gestalten. Im Fall Asiens war die Ankoppelung an den USD unausweichlich.4 Ein flexibler Wechselkurs birgt für Schwachwährungsländer die Gefahr von zwei sich gegenseitig aufschaukelnden Prozessen der Inflationierung und fortgesetzten Abwertung mit dem Ergebnis einer Verdrängung der heimischen Währung.5 Trotz Wechselkursankoppelung mit dem Ziel einer "Nicht-Abwertungs-Versicherung" übersteigt das Zinsniveau in den Entwicklungsländern das in den Ländern der Ersten Welt. Hauptursache hierfür ist erneut das geringere Vertrauen in die heimische Währung aber auch in das heimische Bankensystem. Ein höheres Risiko wird mit höheren Zinsen kompensiert. Beide Faktoren, Wechselkursankoppelung und höheres Zinsniveau führen dazu, daß internationales Kapital in diese Länder strömt, sich ein Nettokapitalimportüberschuß einstellt. Diese Bemerkung ist dahingehend von Belang, daß es weitgehend irrelevant ist, ob der Kapitalimportüberschuß politisch gewünscht ist, oder aber sich als Marktergebnis einstellt.

2. Die Wirkungen von Nettokapital-importüberschüssen auf das Empfängerland

Die positive Beurteilung von Nettokapitalimporten in Entwicklungsländer folgt einer betriebswirtschaftlichen Logik. Einfließendes Kapital helfe, rasch den Kapitalstock aufzubauen und somit nicht zuletzt zukünftige Exporterlöse zu sichern. Übersehen werden die makroökonomischen Rückwirkungen von Nettokapitalimporten auf die Wirtschaft des Empfängerlandes. Die hier zu behandelnden Wirkungen sind durch einen Preis- und in einen Mengeneffekt zu unterscheiden.

Der Preiseffekt

Das hereinströmende Kapital wird in eine heimische Währung umgetauscht. Dem Fremdwährungsangebot entspricht eine eben solche Nachfrage nach heimischer Währung, die betroffene Währung gerät unter Aufwertungsdruck. Die Zentralbank interveniert auf dem Devisenmarkt zur Stabilisierung des nominalen Wechselkurses. Der Umtausch in die heimische Währung erhöht den Geldbestand in der Ökonomie, es entsteht ein Inflationspotential, daß letztlich zu einer Verschlechterung der Wettbewerbschancen der Exportindustrien führt.6

Die Folge ist eine stetige Verschlechterung der Handels- und Leistungsbilanz, die Verschuldung gegenüber dem Ausland (als Resultat der defizitären Leistungsbilanz) wächst beständig an.7

Der Mengeneffekt

Der Mengeneffekt unterscheidet sich vom Preiseffekt dadurch, daß die monetäre Basis des Empfängerlandes unberührt bleibt. Die Nettokapitalimporte führen unmittelbar, d.h. ohne Währungswechsel, zu Importüberschüssen. Wiederum resultiert dies in einer defizitären Handels- und Leistungsbilanz und untergräbt das Vertrauen in die Verläßlichkeit der Wechselkursanbindung. Natürlich treten beide Effekte realiter parallel auf.

Die Vermögensbildung in Baht lohnt sich nur solange, wie das Zins- und Ertragsratendifferential gegenüber der Anlage in den Industrieländern nicht durch eine drohende Abwertung des Baht (über-)kompensiert wird. Das steigende Defizit in der Leistungsbilanz machte aus Sicht der Vermögenseigentümer eine Anlage in Baht riskant. Die Frage lautete: Ist Thailand (oder Indonesien usw.) bei dem bestehenden Wechselkurs zum Dollar in der Lage, das Leistungsbilanzproblem in den Griff zu bekommen? Eine erste Welle aus dem Baht erfolgte im Mai 1997 und konnte durch den konzertierten Einsatz der ASEAN-Zentralbanken, die Dollar gegen Baht verkauften, abgewehrt werden. Die zweite große Spekulationswelle gegen den Baht erfolgte im Juni desselben Jahres, der Kurs stürzte von ursprünglich ca. 25 Baht/USD auf zeitweise 57 Baht/USD.

Das Mißtrauen bezüglich der Aufrechterhaltung des gegebenen Wechselkurses zum USD ist keineswegs auf Ausländer beschränkt, ebenso sehen sich Inländer veranlaßt, aus Gründen der Vermögenssicherung Vermögen ins Ausland zu verlagern. Das erhebliche Ausmaß der Abwertung war auf den Umstand zurückführbar, daß die betroffenen Länder zu lange versuchten, einen unrealistischen Wechselkurs gegen die Markterwartungen zu verteidigen. Weiter ist die heftige Reaktion des Wechselkurses (man spricht von "überschießenden Wechselkursen") auf ein Reaktionsmuster an den Finanzmärkten zurück zu führen, das als Herdentrieb-Verhalten bezeichnet wird.

3. Asiatische Spezifika

Anders als beispielsweise in zahlreichen Ländern Lateinamerikas in den 70er und 80er Jahren wiesen die asiatischen Tigerstaaten sehr moderate, einstellige Inflationsraten auf. Auch die staatlichen Budgets wiesen wenn, dann nur geringe Defizite aus, in einigen Ländern gar Überschüsse. Entscheidend für die Umdrehung der Kapitalströme war die überwiegende Einschätzung der Marktteilnehmer, daß zu gegebenem nominalen Wechselkurs die externe Zahlungsfähigkeit nicht mehr aufrechtzuerhalten war.

Auch kann für die betroffenen Länder nicht vorrangig von einer bewußten Strategie der Entwicklung von Kapitalimportüberschüsse gesprochen werden. Vielmehr resultierten diese aus der Zinsdifferenz der heimischen Währungen gegenüber dem USD, was sowohl eine Anlage aus Sicht des Auslandes - bei gegebenem Wechselkurs -, aber auch die Kreditaufnahme durch Inländer, insbesondere Banken attraktiv erscheinen ließ. Dies war natürlich letztlich nur möglich, da die asiatischen Länder sehr früh auf eine umfassende Liberalisierung der Handels- und Kapitalströme setzten.

4. Wirkungen der Krise auf das Finanzsystem

Die rapide Abwertung des Baht offenbarte ein äußerst fragiles Bankensystem, das innerhalb kurzer Zeit vor dem Zusammenbruch stand. Die Gründe hierfür sind relativ leicht nachvollziehbar.

Ein typisches Kennzeichen für die asiatischen Entwicklungsländer mit Nettokapitalimportüberschüssen war das Auftreten von Spekulationswellen in Immobilien, man spricht von einer asset price bubble". Schon im Jahr 1996, also deutlich vor Ausbruch der Währungs- und Finanzkrise hatten sich die Erwartungen bezüglich der Preisentwicklung geändert, die Spekulationsblase war geplatzt, die Immobilienpreise verfielen.8 Dies betraf die Banken unmittelbar, denn Kredite der an der Immobilienhausse beteiligten Spekulanten konnten nicht zurückgezahlt werden. Des weiteren verfielen die Besicherungswerte (Grund und Boden), die die Banken für ihre Kredite verlangt hatten. Die Banken wiesen einen hohen Wertberichtigungsbedarf auf, verschleierten aber weitgehend die Schieflage ihrer Bilanzen.

Als der Wechselkurs im Juni verfiel, wurde deutlich, daß die Banken zwei bankbetriebswirtschaftliche Todsünden begangen hatten. Sie hatten in enormem Umfang kurzfristige Auslandskredite in USD aufgenommen und diese als längerfristige Baht-Kredite vergeben. Das Kalkül der Banken war, bei gegebenem Wechselkurs an der Zinsdifferenz (Baht-Kreditzinssatz minus Zinssatz auf im Ausland aufgenommene USD) zu profitieren. Die erste Todsünde war der Währungswechsel. Sobald der Baht abwertete, drehte sich das Ertragsratendifferential um. Die Banken hatten auf einen stabilen Wechselkurs spekuliert und sich dabei geirrt. Die zweite Todsünde bestand in der unreglementierten Fristentransformation, die Umwandlung kurzfristiger Verbindlichkeiten (USD) in langfristige Baht-Forderungen. Auch wenn es durchaus eine der Funktionen der Banken ist, Fristentransformationen vorzunehmen, müssen diese, wie offene Währungspositionen auch, aufgrund des damit verbundenen Risikos in der Höhe an das Eigenkapital der jeweiligen Bank gebunden werden. Dies geschah in beiden Fällen nicht. Hatten vorher 25 Baht gereicht, um einen USD Verbindlichkeiten zu begleichen, waren nunmehr 50 Baht erforderlich. Die Verbindlichkeiten mußten kurzfristig bedient werden, die Forderungen standen weiterhin aus. Das Resultat war ein de facto Zusammenbruch des Geschäftsbanken- und Finanzsektors.

Das betriebswirtschaftliche Fehlverhalten der Banken hat deren Zusammenbruch beschleunigt, bzw. die Krise verschärft, ist aber für letztere nicht ursächlich. Denn letztlich impliziert eine Fremdwährungsverschuldung immer, daß im Falle einer Abwertung der Währung die Verschuldung gegenüber dem Ausland entsprechend ansteigt. Entweder die Banken tragen das Wechselkursrisiko, oder aber die Unternehmen oder der Staat. Das Risiko an sich ist nicht zu beseitigen. Womit wir wieder bei der Ursache der Krise wären, den Nettokapitalimporten.

5. Lehren aus der Krise

Es verwundert nach obiger Analyse, wenn die Wechselkursanbindung und die mangelnde Bankenaufsicht als wichtigste Gründe für die gravierende Krise benannt werden. So richtig es ist, das lange Festhalten an der alten Parität zum USD zu kritisieren, so falsch ist auch, den Entwicklungsländern flexible Wechselkurse zu empfehlen. Diesen Empfehlungen liegt ein Ziel-Mittel-Denken zugrunde, das Marktprozesse ignoriert und letztlich keinen Unterschied zwischen USD und Baht erkennt. Ein fixer, also stabiler Wechselkurs ist aber ein Marktergebnis.

Auch der Hinweis auf das fragile Bankensystem vermag nicht zu überzeugen. Denn auch funktionierende Bankenaufsichten sind nicht in der Lage, das fundamentale Wechselkursrisiko der Schuldnerstaaten zu beseitigen. Gleichwohl ist zu konstatieren, daß das Verhalten der Banken zur Schwere der Krise beigetragen hat. Auch der Aktionismus des IMF, der letztendlich allein als Umschuldungsinstitut fungiert, kann nicht die Lösung sein. Denn der IMF entschädigt die Gläubiger und beläßt den (Steuerzahlern in den) Entwicklungsländern die Anpassungslast. Im Gegenteil besteht die Gefahr, daß international agierende Banken durch die Aktivität des IMF eher ermuntert werden, den Risikograd ihrer internationalen Portfolios zu erhöhen.

Nachholende wirtschaftliche Entwicklung ist kein unhistorischer Prozeß. Dies zeigen die Schwierigkeiten der Entwicklungsländer, eigenständige Währungen (Währungsräume) zu etablieren. Die dafür notwendige Zinsdifferenz gegenüber den Leitwährungen wie dem USD sind die Wurzel für die von Nettokapitalimporten ausgehenden Übel.

Ein erfolgreicher Prozeß nachholender Entwicklung ist an die Koinzidenz von Exportüberschüssen bei hohem internen Investitionsniveau gebunden. Die Exporterlöse geben gleichsam die Budgetrestriktion für mögliche Importe vor. Handels- und Leistungsbilanzdefizite senken mittel- bis langfristig die Vertrauensprämie in die Währungen der Entwicklungsländer.

Anstatt, durchaus mit guter Seele, den armen Ländern der Dritten Welt immer neue Kredite anzubieten, sollten die Absatzmärkte der Ersten Welt für die Güter und Waren dieser Länder uneingeschränkt geöffnet werden. Dies wäre ein Ansatz zur Hilfe durch die Einräumung der Möglichkeit zur Selbsthilfe. Heute dagegen finanziert die Erste Welt über Kapitalexporte gleichsam ihre eigenen Exportüberschüsse gegenüber der Dritten Welt.

Zudem ist eine verfrühte Liberalisierung der Kapitalmärkte durch die Entwicklungsländer kontraproduktiv. Entscheidend hierbei ist, daß Kapitalverkehrskontrollen bei den Importen, aber keinesfalls bei den Exporten anzusetzen haben. Eine Reglementierung (Erschwerung) von Kapitalexporten würde die Anlage jedweder Form von Kapital, eben auch von Direktinvestitionen unattraktiv machen. Die heimische Währung würde weiter geschwächt. Preistheoretisch schlüge sich die Regulierung in einer negativen Prämie nieder, der heimische Zinssatz müßte noch weiter gegenüber dem USD steigen, um attraktiv für in- und ausländische Vermögenseigentümer zu sein.9 Vielmehr muß bei den Kapitalimporten angesetzt werden. Je kurzfristiger Kapitalströme sind, desto unerwünschter ist dies aus Sicht des Empfängerlandes. Technisch wäre an differenzierte Kapitalimportsteuern sowie an eine erhöhte Mindestreservepflicht für Auslandsanlagen im Bankensystem zu denken.

Die derzeitige Diskussion zeigt, daß die verlorenen Jahrzehnte erhoffter nachholender Entwicklung nicht ausreichend waren, ein tiefgreifendes Umdenken in der entwicklungspolitischen Zusammenarbeit zu bewirken. Es wäre naiv zu glauben, die asiatische Krise könnte dies ändern. Darum warten wir im Dezember 1998 auf den nächsten Krisenherd. Ich tippe, mit sardonischem Lächeln auf den Lippen, auf Lateinamerika.

Anmerkungen

1 DIW (1998): Wochenbericht 26, Berlin.

2 Dieses Phänomen der Dollarisierung wurde ausführlich für Lateinamerika studiert, wo der USD als Alternativwährung fungiert. Gleichwohl ist das genannte Phänomen z.B. in Mittel- und Osteuropa mit der DM als regionaler Leitwährung konstatierbar.

3 Aber keineswegs alle europäischen Währungen neben der DM. Immer wenn die DM in der Vergangenheit gegenüber dem Dollar aufwertete, kamen die Währungen des Europäischen Währungssystems unter Druck. Im Gegenteil, das Euro-Projekt ist maßgeblich intendiert, den Druck, den der Dollar (und die DM) auf diese Währungen ausüben, zu beseitigen, indem gehofft wird, der Euro erbe die Vermögensqualität der DM.

4 Das eigentliche Problem - das hier inhaltlich nur gestreift werden kann - ist die Unflexibilität im Wechselkursregime. Sowohl Thailand als auch Indonesien (und heute Brasilien) hätten viel früher gegenüber dem Dollar abwerten müssen.

5 Ein solches Beispiel ist Bolivien mit einem Dollaranteil an der gesamten Geldmenge von ca. 93%. Die Geldversorgung der Ökonomie ist nahezu vollständig von Kapitalimporten (in USD) abhängig, die Zentralbank ist de facto entmachtet.

6 Dieser Punkt ist von großer Bedeutung. Während bei fixen Wechselkursen die Wirkung primär auf das Preisniveau zielt, würde unter flexiblen Wechselkursen der nominale Wechselkurs sinken, die Währung aufwerten. In beiden Fällen verschlechtert sich die internationale Wettbewerbsposition.

7 Dieses "Preisszenario" paßt weniger auf Asien, sondern vielmehr auf Lateinamerika, insbesondere in den 70er und 80er Jahren.

8 So wurde die de facto bankrotte Bank of Commerce (BBC) schon lange vor Ausbruch der Währungskrise durch die Regierung gerettet. Ein Grund für das Platzen der Preisbubble ist sicherlich der Antizipation zukünftig sinkender Kapitalimporte geschuldet.

9 Der Fall Malaysia, das Kapitalexportkontrollen eingeführt hat, führt uns diesen Zusammenhang derzeit drastisch vor Augen.


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